核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数(shù)层(céng)面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持(chí)去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表现较(jiào)弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前(qián)期的政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速表示第一的词语四字，古代表示第一的词语为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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