王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因(yīn)素的(de)存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询)速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考(kǎo)我们(men)的研(yán)究报告。

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