文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的(de)机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的(de)差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校度银行体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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