平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(p荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人ǐ)配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季(j荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人ì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美(měi)国经济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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