主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言(yán湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降费政策(cè)持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低(dī)估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号