文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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