王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一(yī)些资金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们(men)不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外。夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭则可能是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年(nián)的(de)银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的(de)一(yī)些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研(yán)究报告(gào)。

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