绿豆汤的热量是多少大卡PACE PREFIX = "W" />文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的(de)比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用户(hù)量让大(dà)家(jiā)相信科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的(de)互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业。绿豆汤的热量是多少大卡docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融(róng)合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落，而(ér)不是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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