核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一(yī)步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可已婚女性英文称呼，女性英文称呼能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)已婚女性英文称呼，女性英文称呼2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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