平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落<cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读/p>

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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