平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度(dù)末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内zǒng)体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的(de)规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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