来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式的理财产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述(shù)货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和(hé)经济(jì)增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工程。

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