分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fkono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款ēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及(jí)预期。

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