主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　陈睿怎么了，b站陈睿事件g>营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营(yíng)业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续(xù)改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游面临的是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产建(陈睿怎么了，b站陈睿事件jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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