文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗(jīn)利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更(gèng)加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我们(men)测(cè)算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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