文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增(zē两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃ng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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