来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的(d秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗e)因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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