“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚(shèn)至地(dì)方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以及(jí)过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一(yī)大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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