《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(doi的时候怎么夹，doi是怎么夹zhì)局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

doi的时候怎么夹，doi是怎么夹="产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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