来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式一(yī)季度统计局居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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