分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一(yī)季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。pp7塑料杯能不能装开水去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善(shànpp7塑料杯能不能装开水)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资(zī)类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居(jū)民(mín)消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季pp7塑料杯能不能装开水节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

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