来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的(de)一部敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有的(de)理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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