王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主(zh不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)ǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管(g不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)uǎn)等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了(le)一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企业金融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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