《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季(jì)报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为这反映的是内(nèi)横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实(shí)一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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