文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流(liú)的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本(běn)轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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