文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极(jí)化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策(cè)可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的(de)限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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