平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；180kg等于多少斤 180kg等于多少磅g>另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发(fā)力180kg等于多少斤 180kg等于多少磅。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差180kg等于多少斤 180kg等于多少磅压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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