《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资源(yuán稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字)的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī稻草人的作者简介和主要内容，稻草人的作者简介20字)者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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