核心观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以(yǐ)说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xi个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做àng)应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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