摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至中国人口第一大省，中国人口第一大省排名2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，502中国人口第一大省，中国人口第一大省排名8亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能(néng)来(lái)自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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