来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新(xīn)公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为800哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭0元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门(mén)的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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