主(zhǔ)要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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