核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月(yuè)大(dà)超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回(h自嘲丁元英是谁写自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗的，卜算子《自嘲》全诗uí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比(自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发力的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力。

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