平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(n郑业成是否已婚 郑业成是几线演员ián)4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)郑业成是否已婚 郑业成是几线演员融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)郑业成是否已婚 郑业成是几线演员年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可(kě)能(néng)是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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