分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(f九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思ú)合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思)同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投(tóu)放或(huò)对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了(le)对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思