核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算级(jí)行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内(nèi)市(自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们(men)的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数(shù)字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经(jīng)济。

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