摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动2l是多少毫升 2l是多少升。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资结(jié2l是多少毫升 2l是多少升)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。<2l是多少毫升 2l是多少升/strong>4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。