分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(琪琪格蒙语什么意思lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì琪琪格蒙语什么意思)较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在(zài)四(sì)季(jì)度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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