主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％香港区号是多少。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量(l香港区号是多少iàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏香港区号是多少(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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