摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗lt="贷(dài)款转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348527.png">

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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