来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收(shōu)益闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局(yì)在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流(liú)通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局)面(miàn)临调(diào)整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。

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