核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在(zài一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米)居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续(xù)回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的(de)边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前下达(dá)了次年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性(xìng)和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米存(cún)款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力(lì)。

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