平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：<虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思/strong>第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财(c虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思ái)务状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商(shāng)务部(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国(guó)际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。