来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题(t再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了í)二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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