平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确一方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年(nián)同期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来(lái)的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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