核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资(zī)金(jīn)的(de)循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义(yì)价(jià)格(gé)正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的(de)关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看(kàn)十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在(zài)前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的(de)发(fā)力(lì)强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人(rén)部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同(tóng)推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)已(yǐ)经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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