文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一(yī)样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号