《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃料(描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句liào)加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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