核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的(de)持续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们(men)后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳定，关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处于接近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售国家常务委员7人，国家常务委员7人简历(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了(le)次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期(国家常务委员7人，国家常务委员7人简历qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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