《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明(mí见字如晤,展信舒颜，展信安的用法ng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的(de)应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了(le)明(míng)显的(de)回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着(见字如晤,展信舒颜，展信安的用法zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的(de)一(yī)个明确(què)的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(ch见字如晤,展信舒颜，展信安的用法ǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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